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成本上涨+产品结构变化+阶段性促销拖累盈利能力 2 2年公司实现毛利率3 4%，同比- 2pct，主要系疫情下原材料及人工成本上涨，醋/酒/酱单吨直接人工分别上涨10%/24%/42%，同时产品结构变化拉低毛利率，另外处理低效产品阶段性促销亦拖累毛利率，销售/管理/研发费用率分别为16.22%/5.41%/ 89%，同比- 93/- 20/-0.26pct，综合实现净利率6.5%，同比+0.2pct。 营销+产品双管齐下，改革成效可期 2 2年公司改革持续推进，营销方面，渠道拓展成效显著，聚焦O2O渠道发力，实现高增，商超、传统电商及社区团购亦有较好表现，全年全品类扩网9.8万家终端。分区域看，22Q4华东/华南/华中/西部/华北大区分别实现同比-20.1%/- 3%/+6.5%/-3 3%/-15.8%，22Q4全国疫情影响下各地营收受扰动。其中22Q4实现营收 57亿元，同比-1 35%；归母净利-0.16亿元，21Q4为-0.16亿元；扣非归母净利-0.17亿元，21Q4为-0. 亿元。 醋酒酱战略如期推进，Q4疫情影响营收表现 分产品看，2 2年醋/酒/酱分别实现营收1 8/ 6/ 6亿元，同比+6. %/1 30%/4 48%，其中22Q4醋/酒/酱分别实现营收 7/0.6/0.7亿元，同比-18.2%/-30.9%/+39.7%，醋酒下滑主要系21Q3华东疫情影响公司出货和动销，21Q4疫情恢复后动销回补，造成高基数，另外22Q4疫情亦大幅影响物流和动销，酱类高增主要系基数低，且红烧肉料包、酸汤肥牛料包销售较亮眼
投资建议 我们预计公司2 3-2 5年的收入分别为2 0、27. 30.4亿元，净利润分别为 0、 1亿元，维持买入-A的投资评级，12个月目标价为1 33元，相当于2 4年55x的动态市盈率。22年净增加94个经销商达到1914个，经销商量质同步提升，不断优化经销商结构。2 2年实现营收2 39亿元，同比+1 98%；归母净利 38亿元，同比+16. %；扣非归母净利 22亿元，同比+1 %。同时组织架构调整促进管理精细化，大幅提升人效。 风险提示：原材料成本上涨，食品安全，新品扩展不及预期
产品方面，公司推出“零添加”、“国潮系列”、“轻”系列产品，实现从品牌方思维向用户思维转变，根据公司公告，2 3年公司还将持续推出轻火锅系列、小龙虾系列、冷泡汁等产品，促进品牌年轻化。22Q4实现毛利率3 0%，同比- 4pct，销售/管理/研发费用率分别为2 14%/6.81%/5.21%，同比- /+0. /+ 72pct，净利率- 6%，同比-0.7pct。展望2 3年，公司有望围绕“做深醋、做高酒、做宽酱”的产品战略健全复合调味料全品类体系，通过全国渠道进场铺市、样板陈列打造、梯媒广告投放，分别从产品见面率、终端特陈化、媒介曝光度三大方面对产品上市提供有力支撑，加强产品与渠道推进，改革红利不断释放，成效可期
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